誠興銀行 - 投資及風險研究中心

刊登日期： 二零零八年三月二十四日（市民日報）

作者為誠興銀行投資及風險研究中心分析師黃碩東

衍生工具之運用

由於美國次按風暴繼續擴散，加上市場擔心因國內通脹高企政府會加大宏調力度，令港股近期只有波幅，沒升幅。 在這樣的市況中突顯了風險控制的重要性，本文將簡單介紹不同的金融衍生工具及如何適當運用以減低風險。

期指

衍生工具的特性是其價格是取決予與其掛鈎的資產。 一般人聽到衍生工具這字便會聯想到高風險。 這可能是由於過往有很多談及金融市場的電視劇，那些抄賣衍生工具的主角大多數都會落得破產或跳樓的下場。 而劇中主角所運用的衍生工具大多數是恆生指數期貨(FUTURES)。 期指的特性是槓桿比率大，以恆指期貨為例，合約為$50一點，以恆指22,000點計算，一張合約為$1,000,000。 港交所將會在有需要時調整合約按金，例如現時波幅巨大，買／賣家需以$175,000作為按金才可買入／沽出一張合約，槓桿比率約為6倍，即指數上升／下跌1%，買家便會賺取／損失6%的本金(買入合約)。 因為期指操作簡單，而看對市況時可於短時間內獲得巨利，所以吸引不少投機者的參與，但最終能在期指市場上獲利的有多少？ 單邊買賣期指實與賭博無異，由於其槓桿效應，當參與者看錯方向時，需要承受極大的心理壓力。 於1995年，歷史悠久的英國霸菱銀行就是因為其交易員Nick Leeson抄輸期指而令銀行破產，而近期法興銀行交易員也是違規抄輸期指而令銀行錄得巨大損失。 期指除了用於投機外，適當運用其實是可用來減低組合風險的。 只要計算出組合的Beta，便可以沽出適量的期指達至對沖的作用。 簡單說即當組合股票下跌時，已沽出期指之盈利便可令組合損失減少。 這方法多數用於大型之基金，由於其組合龐大，大量沽出某隻股票可能會大幅推低股價，加上沽出期指之手續費較沽出股票為便宜，所以當基金於短期看淡後市時，就可能會使用以上策略減低風險。

期權

另一較為人熟悉的衍生工具是期權 (Options)。 期權可分為四類，即買入／賣出認購期權，及買入／賣出認沽期權，其價格通常會以Black-Scholes計價模式來計算。

期權與期指的最大分別為若所掛鈎股票價格不變，期權的價格會受時間值的損耗而減少。 以股票期權為例，買入期權者需要付期權金給賣家，而買家有權利於指定之行使價購入股票，但沒有義務去行使。 圖一為一個買入認購期權的盈虧圖，圖中可見，到期時若股價低於行使價的話，買家便不會行使期權(因可在市場上以更低的價格購入)，損失已付出的期權金(最大虧損)。 當股價高於行使價時，買家便會行使其權利，已一個較市價為低的價錢向賣家購入股票，所以如股票於到期前大幅上升的話，持有認購期權者則可以獲取巨利(以行使價買入，以市價賣出)，而這利潤則正正是沽出認購期權者的損失，所以期權又名為零和遊戲。 這樣看來持有認購期權者的風險只是有限(期權金)，回報卻是無限，但沽出者卻是相反，風險無限回報有限，那誰會沽出？ 期權有趣之地方是當參與者把不同之期權組合起來時，其盈虧圖便會有所不同。 圖二是一個手持正股＋沽出認購期權組合之盈虧圖。 沽出認購期權的無限風險已被手持的正股所抵消，所以如到期時股價低於行使價，期權金便袋袋平安，若股價高於行使價，只需要將股票以行使價賣給期權買方便成。 這策略十分適合手持正股而短期看淡的投資者，因為可獲得期權金之收益。

認股証

對於有買賣港股之投資者應該不會對認股証陌生，其實認股証即是期權，但認股証投資者只可買入認購期權或認沽期權，賣出方為發行商。 而認股証到期時是以現金結算的，並不如期權般交收股票。 如上文所說沽方會承擔無限風險，所以其實發行商是會買入正股作對沖之用。 說到認股証便不能不題及引伸波幅。 引伸波幅是決定認股証(或期權)之價格的重要原素，在其他數值相同之情況下，引伸波幅越高即代表認股証越貴。 從圖三可見恆指的歷史與引伸波幅，通常於大市急跌時，引伸波幅便會大幅上升(8月，1月及3月)，而於除後大市回升時便會下降，所以在認股証之引伸波幅極高時購入是十分不智，因為就算投資者看對方向，由於引伸波幅回落，認股証之價格可能不升反跌。 這也說明為可認股証發行商的利潤十分豐厚，因為他們可以以高價賣給投資者而在低價買回。

總結

運用衍生工具的精要是用予減低風險，並非用於單邊賭博。 但普通投資者大多數是用於後者。 由於風險無限的關係，加上市況十分波動，投資者實不應參與買賣期指，而認股証由於投資者最多只會損失本金，但宜少注宜情。 至於期權，則可運用期權組合用作減低風險之用。 最後參與衍生工具之投資者請緊記 [風險控制，量力以為]。

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